Olíuverð fer í 120 USD - nema ef það gerist ekki!

Það er svo undarlegt með olíumarkaði. Oft virðist tiltekin verðþróun blasa við - en þegar á reynir tekur sú verðþróun miklu lengri tíma en maður ætlaði. Svo þegar verðsveiflan loks verður, þá gerist hún oft miklu hraðar en mann óraði fyrir.

Það má reyndar kannski segja að þetta gildi almennt um efnahagslífið allt. Enda eru ofangreindar hugleiðingar hafðar nánast beint eftir þýska hagfræðingnum Rüdiger Dornbusch, sem í áratugi var prófessor í hagfræði við MIT. Tilvitnunin í Dornbusch er svohljóðandi: In economics, things take longer to happen than you think they will, and then happen faster than you thought they could.

Ýmsir hafa gert þessi orð að umfjöllunarefni síðustu vikurnar - með hliðsjón af mjög snöggu og miklu verðfalli á olíu. Einn þeirra er Howard Marks, stofnandi og stjórnarformaður Oaktree Capital Magaement.

Óskynsamir fjárfestar furðu algengir

Þetta ágæta Eikartré, Oaktree Capital, er risastórt eignastýringarfyrirtæki sem höndlar með eignir sem nema nálægt 80 milljörðum USD. Í nýlegu bréfi sínu til viðskiptavina Eikartrésins (bréfið er dags. 18. des. 2014) leggur Marks sérstaka áherslu á mikilvægi þess sem hann kallar „seinni bylgjuna“.

Að sögn Howard Marks einblína fjárfestar um of á fyrstu beinu afleiðingu verðbreytinga. En láta vera að kafa dýpra og skoða nánar hvaða áhrif umrædd verðsveifla hefur til framtíðar. Marks fullyrðir að hjá stórum hluta fjárfesta ráði tilfinningar, órökréttar ályktanir og hjarðhegðun mjög miklu. Menn freistist til að fylgja straumnum. Þess vegna verði t.a.m. iðuleg mjög ýkt yfirskot eða undirskot á markaði.

Howard Marks álítur sem sagt að mjög algengt sé að fjárfestingaákvarðanir séu teknar án þess að kafað sé nægilega djúpt í álitaefnin. Hann líkir þessu við skort á ímyndunarafli eða að ímyndunarafl fólks reynist misheppnað (failure of imagination); fólk reynist óhæft um að átta sig á hinum mörgu mismunandi afleiðingum tiltekinna atburða. Fjárfestar láti um of stjórnast af fyrstu bylgjunni (sem stundum er í formi mikilla og snöggra verðbreytinga, sbr. verðlækkunin á hráolíu síðustu vikur og mánuði). Þeir gæti þess ekki að horfa lengra fram á veginn og greina þau áhrif sem fyrsta bylgjan er líkleg til að hafa. Gleyma að huga að seinni bylgjunni. Og þeirri þriðju. Og þeirri fjórðu.

Umrædd þýðing mín („seinni bylgjan“) á því sem Howard Marks nefnir second-order consequences eða knock-on effects kemur auðvitað til af því að nú er heimsmeistaramótið í handbolta í algleymingi við Persaflóann. Þar sem hver seinni bylgjan af annarri ríður yfir. En rétt eins og íslenska landslið virtist gleyma illilega hættunni af seinni bylgju tékkneska liðsins í gær, þá virðast fjárfestar sömuleiðis oft gleyma að ýmislegt óvænt getur gerst eftir fyrstu bylgjuna.

Hvað er rétt verð fyrir hráolíu?

Í bréfi sínu setur Marks fram nokkrar pælingar um það hvað sé „rétt“ olíuverð. Hann álítur að núverandi verð - um 50 USD/tunnu - sé ekki „rétt“ verð. Þetta sé óeðlilega lágt verð, því það muni ekki nægja til að framleiða alla þá olíu sem notuð er í heiminum (sbr. grafið hér að neðan sem sýnir áætlaðan kostnað vegna olíuverkefna sem eiga að skila olíuvinnslu eftir um fimm ár). Þess vegna sé sennilega um að ræða undirskot á olíumörkuðum nú um stundir; fjöldi fjárfesta hafi metið stöðuna rangt eða öllu heldur stokkið á vagninn með niðursveiflunni án þess að grafast nánar fyrir um hina raunverulegu stöðu.

Marks veltir líka fyrir sér hvort verð upp á 100 USD/tunnu sé of hátt verð fyrir olíu, en þannig var jú verðið fyrir einungis um hálfu ári síðan. Um þetta segir Marks að ef taka eigi mark á sögunni sé slíkt verð ekki óeðlilegt; það megi lesa út úr því að verðið var yfir 100 USD/tunnu í 43 mánuði samfleytt.

Í umræddu bréfi til viðskiptavina Oaktree Capital svarar Marks ekki þeirri spurningu sinni hvað sé rétt verð fyrir olíu. Hann tekur aftur á móti fram að lækkandi olíuverð sé jafnan lykillinn að hækkandi olíuverði í framtíðinni. Af orðum hans virðist mega ráða að hann sé fullviss um að olíuverð fari senn hækkandi - og að hann telji að 100 USD/tunnu sé ekkert endilega of hátt verð. En hann getur þess líka að við hreinlega vitum ekki hvað sé „rétt“ verð fyrir olíu!

Hér má nefna að Steven Kopits hjá Princeton Energy Advisors (áður hjá Douglas-Westwood) álítur að það kosti u.þ.b. 80 USD að bæta nýrri tunnu i olíuframleiðsluna (þ.e. marginal cost; kostnaðurinn við að dæla upp tunnu í núverandi vinnslu er aftur á móti töluvert lægri). Miðað við þessa kostnaðartölu (80 USD/tunnu)  má gera ráð fyrir að olíuverð hljóti brátt að hækka og mögulega ná jafnvægi nálægt 80 USD/tunnu. Það tekur þó vafalítið einhver misseri, enda þarf daglegt olíuframboð sennilega að minnka um allt að 2 milljónir tunna áður en verðið fer að mjakast almennilega upp á við.

Goldman Sachs: New Oil Order 

Nú er verðið nálægt 50 USD/tunnu og ekki útilokað að það eigi enn eftir að lækka meira uns það fer að skríða upp á við. En það mun vafalítið koma að því að framboð og eftirspurn nálgist hvort annað - jafnvel svo mikið að olíuverð fari yfir 80 USD/tunnu. En þá er stóra spurningin hvort verðið nái jafnvægi þar - eða hvort það haldi áfram að hækka og fari kannski yfir 100 USD/tunnu? 

Samkvæmt Jeffrey Currie hjá Goldman Sachs virðist ólíklegt að olíuverð nái að fara umtalsvert hærra en 80 USD/tunnu. Ástæðan er mikil aukning bandarískrar bergbrotsolíu (tight oil; stundum nefnd shale oil). Currie álítur að jafnskjótt og olíuverð fari svo hátt muni framleiðsla á bergbrotsolíunni vaxa nógu hratt til að halda aftur af frekari hækkunum.

Þess vegna sé það sennilega liðin tíð að við sjáum olíuverð æða í vel á annað hundrað dollara fyrir tunnuna. Það verði m.ö.o. framleiðendur á bergbrotsolíu (tight oil) sem munu stilla framboðið af og þannig stabílísera verðið. Og þess vegna sé líklegt að í framtíðinni verði mun meira jafnvægi á olíuverði - eða a.m.k. ekki neinar ofsalegar verðhækkanir jafnvel þó svo eftirspurn eftir olíu aukist.

Það er þetta ástand sem Currie kallar the new oil order. Hvort þetta merkir að olíuverð fari aldrei aftur í 100 USD/tunnu verður framtíðin að leiða í ljós. Currie spáir því reyndar núna að olíuverð um næstu áramót verði nálægt 70 USD/tunnu. En að hans áliti mun framboð á berbrotsolíu aukast hratt ef olíuverð hækkar meira. Og þá muni aftur slakna á verðinu og eftir atvikum draga úr begbrotsolíuframboði. Þannig mun dágott jafnvægi ríkja á olíumörkuðum og bergbrotsframleiðslan gegna því hlutverki að jafna sveiflur - hlutverk sem undanfarin ár hefur nær alfarið í höndum Saudi Arabíu.

Er jafnvægi á olíumörkuðum raunhæft eða óskhyggja?

Þegar svona skoðanir koma fram, um að olíuverð muni ná jafnvægi í um 70-80 USD/tunnu, er gaman að minnast þess að ekki er lengra síðan en í ágúst s.l. að hinn þekkti fjárfestir Byron Wien, varaformaður stjórnar risafjárfestingasjóðsins Blackstone, spáði fyrir um miklu hærra olíuverð (þá var olíuverð vel að merkja nálægt 100 USD/tunnu). Þar studdist Wien við samtöl sín við stóran hóp þekktra fjárfesta og sjóðstjóra, en þau fundarhöld eru venjubundin hjá Wien á hverju sumri.

Að sögn Wien áleit þessi 90 manna hópur áhrifamikilla fjármálamanna vestra að olíuverð myndi á næstunni (þ.e. síðari hluta 2014) haldast nálægt þáverandi verði (sem var um 100 USD/tunnu). Og síðan fara hækkandi. Og eftir fimm ár yrði olíutunnan komin í u.þ.b. 120 USD.

Það var sem sagt svo að í águst sem leið var það sameiginleg framtíðarsýn margra helstu vitringanna á Wall Street og nokkurra ríkustu manna heimsins að olíuverð eigi svo sannarlega eftir að hækka mikið. Og að 80 USD/tunnu eða 100 USD/tunnu sé alls ekki neinn þröskuldur, heldur eigi olíuverðið eftir að fara ennþá hærra á næstu árum.

Vonlítið að spá rétt fyrir um þróun olíuverðs

Þess má geta að núna - eftir hið mikla verðfall síðustu mánuðina - spáir Byron Wien því að í árslok (2014) verði olíuverðið nálægt 70 USD. En þá má minnast þess að fyrir nákvæmlega einu ári síðan, þ.e. í árslok 2013, spáði Wien því að eftir mitt ár 2014 myndi olíuverð haldast yfir 110 USD/tunnu út allt árið. Það gekk ekki alveg eftir. Enda er snúið að spá... sérstaklega um framtíðina! En auðvitað verður að halda þessum skemmtilega spáleik áfram - þó svo allir eigi að vita að þetta er lítið annað en laufléttur samkvæmisleikur.

Núna eru sem sagt ansið margir að spá því að í árslok 2015 verði olíuverð nálægt 70-80 USD/tunnu. Sem er reyndar ansið skiljanleg spá, því þarna er einfaldlega miðað við hvað líklegt er að það kosti að auka framleiðslu á olíu um eina tunnu (marginal cost).

Munum samt að kannski tekur slík verðþróun miklu lengri tíma en margir ætla. Og/eða að hún gerist miklu hraðar. Væntanlega mun verðið ekki stíga í 70-80 USD/tunnu nema að meira jafnvægi komist á framboð og eftirspurn. Núverandi misvægi er líklega u.þ.b. 2 milljón tunnur. Vinda þarf ofan af þessu offramboði til að olíuverð hækki svona mikið frá því sem nú er. En enginn veit fyrir víst hvort það tekur fáeina mánuði eða nokkur ár. Eins og Jack Bogle, stofnandi Vanguard, hefur verið duglegur að minna lesendur Orkubloggsins á. Nobody knows nothing!

Hagkvæm og næg orka er lykill að hagvexti

Hver þróun olíuverðs verður næstu misserin og árin er ómögulegt að sjá fyrir. En ef olía á áfram að knýja góðan hagvöxt hlýtur verðið brátt að verða að nálgast það sem jafngildir kostnaði við að auka olíuvinnslu. Þess vegna eru margir óhræddir við að spá olíu í a.m.k. 80 USD/tunnu jafnvel innan árs. Og til lengri tíma litið hljóti verðið að fara hærra og vel yfir 100 dollara. Það er heldur ekki óeðlilegt að ætla að olíuverð fari í 120 USD/tunnu innan fárra ára. En hvort það gengur eftir er auðvitað óvíst. Það ræðst af tækniþróun, hagvaxtarþróun, pólitísku ástandi í heiminum og ýmsum öðrum óvissuatriðum. En þessi hádegispistill er orðinn meira en nógu langur og tímabært að láta staðar numið í þessum vangaveltum. Að lokum má þó minna á tilvitnunina hér í upphafi:

In economics, things take longer to happen than you think they will, and then happen faster than you thought they could.

Athugasemdir

[Rafn Haraldur Sigurðsson (IP-tala skráð) 23.1.2015 kl. 15:34]

Allt er í heiminum hverfult, eins manns dauði er annars manns brauð. 

Oil pares gains as Saudi oil policy set to continue

(Reuters) - Oil prices rose on Friday after the death of Saudi Arabia's king added to the uncertainty in global oil markets, although the new ruler indicated immediately there would be no policy change.

Brent crude LCOc1 rose to a high of $49.80, up $1.28 a barrel, before easing to $49.25 by 1335 GMT. U.S. light crude oil CLc1 was at $46.38, up 7 cents.

King Abdullah bin Abdulaziz died early on Friday and his brother Salman became king of the world's top oil exporter. 

Salman named his half-brother Muqrin as heir and nephew Mohammed bin Nayef, 55, as Deputy Crown Prince, moving to forestall any succession crisis at a moment when Saudi Arabia faces unprecedented turmoil on its borders. 

Saudi state television said King Salman intended to keep oil minister Ali al-Naimi in place, suggesting the country's oil policy would remain unchanged. 

Hans van Cleef, senior energy economist with ABN Amro, said the initial rally after King Abdullah's death was due to uncertainty over succession and Saudi oil policy.

[Ketill Sigurjónsson, 23.1.2015 kl. 18:38]

Hinn nýi Sádakonungur mun vart breyta olíustefnu landsins. Reyndar eru stjórnvöld í Saudi Arabía farin að minna nokkuð á hvernig Sovétið varð eftir Brésnef. Þegar hver gamlinginn á fætur öðrum tók við, en grafarbakkinn jafnan skammt undan. Fjölkvænið hjá Sádunum veldur því að lítill hörgull er á samfeðra gamlingjum til að taka við hver af öðrum. Fróðlegt verður að sjá hvað gerist þegar loks kemur að kynslóðaskiptum.

[Ketill Sigurjónsson, 24.1.2015 kl. 11:16]

Þegar ég birti þessa grein á föstudaginn láðist mér að setja inn grafið sem sýnir áætlaðan kostnað vegna olíuverkefna sem eiga að skila olíuvinnslu eftir um fimm ár (þ.e. 2020). Grafið er nú komið inn. Það sýnir hvaða olíuverð verkefnin þurfa til að verða break-even. Á grafinu er einnig sýnt hvaða olíuverð nokkur helstu olíuútflutningsríkin þurfa til að sleppa við fjárlagahalla.